Yatırım Öncesi Finansal Hazırlık: Cap Table, Değerleme ve Due Diligence

Yatırımcıyla ilk toplantı iyi geçer. İkincisi de. Sonra bir e-posta gelir: “Data room linkini paylaşabilir misiniz?” İşte kurucuların çoğu tam burada tökezliyor.

Türkiye’den ABD’ye açılan girişimlerde defalarca aynı tabloyu görüyoruz. Ürün hazır, ekip hazır, hatta gelir bile var. Ama sermaye yapısı bir Excel dosyasında, iki yıl önce imzalanan SAFE’ler klasörün bir yerinde, kurucuların hisseleri için 83(b) bildirimi hiç yapılmamış. Yatırımcı bunları sorduğunda süreç durmaz ama yavaşlar. Yavaşlayan süreçte değerleme de düşer.

Bu yazı, term sheet gelmeden önce yapılması gereken finansal hazırlığı üç başlıkta topluyor: sermaye yapısı, değerleme ve diligence dosyası. Türk kurucuların özellikle takıldığı noktalara ayrı bir bölüm ayırdık.

1. Cap Table: Şirketin kime ait olduğunun tek doğru cevabı

Cap table (sermaye tablosu), şirketin hisselerinin kimde olduğunu, hangi fiyattan alındığını ve gelecekte kimin ne kadar hisseye dönüşebilecek hakkı olduğunu gösteren kayıttır. Kulağa basit geliyor. Pratikte bozulmasının nedeni de bu: basit göründüğü için ciddiye alınmıyor.

En sık gördüğümüz beş hata

Aşağıdakiler teorik senaryolar değil, son iki yılda müşteri dosyalarında karşılaştıklarımız.

• Tabloyu Excel’de tutmak. Sorun Excel değil, sürüm kontrolünün olmaması. Üç ayrı kişide üç farklı dosya dolaşıyorsa hangisinin doğru olduğunu kimse bilmiyor demektir.
• SAFE ve convertible note’ları tabloya hiç koymamak. Bunlar bugün hisse değil ama yarın hisse. Yatırımcı size her zaman dönüşüm sonrası (fully diluted) tabloyu sorar.
• Opsiyon havuzunu unutmak. Ekibe söz verilen ama henüz belgelenmemiş hisseler, müzakere masasında kurucunun payından çıkar.
• 83(b) bildirimini kaçırmak. Vesting’e tabi hisse alan kurucunun IRS’e 30 gün içinde 83(b) seçimi göndermesi gerekir. Bu süre kaçırıldığında geri dönüşü yok ve fatura genellikle kuruculara çıkıyor.
• Danışmana veya erken çalışana “sözlü olarak” hisse vaat etmek. Yazılı olmayan vaat, diligence sırasında ortaya çıktığında yatırımcı için kırmızı bayrak.

Yatırımcının gördüğü tablo neye benzemeli

Bir cap table’ın minimum içermesi gerekenler: hissedar adı, hisse sınıfı (common / preferred), hisse adedi, ödenen fiyat, alım tarihi, vesting takvimi, dönüşebilir enstrümanların (SAFE, note) tutarı ve dönüşüm koşulları. Buna ek olarak dönüşüm sonrası yüzdeleri gösteren ikinci bir görünüm hazırlayın.

SAFE’lerin “pre-money” mi “post-money” mi olduğunu mutlaka not edin. Y Combinator’ın 2018 sonrası standart SAFE’i post-money’dir ve seyrelmeyi doğrudan mevcut hissedarların üzerine bırakır. İki farklı SAFE tipini karıştıran bir tabloda kurucunun gerçek payı, hesapladığından birkaç puan düşük çıkar.

Örnek bir dönüşüm senaryosu:

Tek bir SAFE’te fark küçük görünüyor. Üç tur SAFE topladıktan sonra aynı fark birkaç yüz bin dolara denk geliyor.

2. Değerleme: Aynı şirketin iki farklı doğru değeri olabilir

Kurucuların en sık karıştırdığı konu bu. ABD’de bir startup’ın iki ayrı değerlemesi olur ve ikisi de aynı anda doğrudur.

409A değerlemesi

409A, bağımsız bir değerleme uzmanının common stock (adi hisse) için belirlediği adil piyasa değeridir. Ekibe verilen hisse opsiyonlarının kullanım fiyatı buradan çıkar. Amacı vergi uyumudur: opsiyonu piyasa değerinin altında bir fiyattan verirseniz, çalışan için anında vergilenebilir gelir doğar ve Section 409A cezaları devreye girer.

Pratik kural: her 12 ayda bir veya önemli bir olaydan (yatırım turu, büyük müşteri kaybı, ürün pivotu) sonra yenilenir. 409A raporu olmadan opsiyon dağıtan bir şirket, diligence’ta düzeltilmesi pahalı bir sorun yaratıyor.

Yatırımcı değerlemesi

Bu, preferred stock için müzakere edilen fiyattır ve neredeyse her zaman 409A’nın belirgin biçimde üzerindedir. Aradaki fark, imtiyazlı hissenin taşıdığı haklardan gelir: likidasyon önceliği, anti-dilution, kurul koltuğu. Yatırımcı 10 milyon dolar post-money değerleme üzerinden yatırım yaptı diye çalışanınızın opsiyon fiyatı da o seviyeye çıkmaz.

Sayı nereden geliyor sorusuna hazırlıklı olun

Erken aşamada değerleme büyük ölçüde pazarlıktır, ama pazarlığın da bir dayanağı olması gerekir. Yatırımcı size “bu rakama nasıl ulaştınız?” diye sorduğunda, benzer turların çarpanlarına, mevcut gelir tekrarınıza veya kullanıcı büyüme hızınıza dayanan bir cevabınız olsun. “Bu kadar hisse vermek istemiyoruz” bir gerekçe değil.

C-Corp iseniz QSBS’i sohbetin bir parçası yapın

Section 1202 kapsamındaki nitelikli küçük işletme hissesi (QSBS), ABD’de C-Corp kurmanın en güçlü gerekçelerinden biri. One Big Beautiful Bill Act ile kurallar 4 Temmuz 2025’ten sonra ihraç edilen hisseler için genişledi:

Kişi başı ihraççı bazında istisna tavanı 10 milyon dolardan 15 milyon dolara, şirketin brüt varlık eşiği ise 50 milyon dolardan 75 milyon dolara çıktı. İkisi de 2027’den itibaren enflasyona endeksleniyor. Eski kurallar (yalnızca 5 yıl, %100, 10 milyon dolar tavan) 4 Temmuz 2025 ve öncesinde ihraç edilen hisseler için geçerliliğini koruyor.

Bunun cap table’la doğrudan ilgisi var: hisselerin ne zaman ve hangi yapıda ihraç edildiği, yıllar sonra çıkışta ödenecek vergiyi belirliyor. Kayıtlarınız düzgün değilse istisnayı kanıtlayamazsınız.

3. Due Diligence Dosyası: Yatırımcı ne istiyor?

Term sheet imzalandıktan sonra genellikle 30–60 günlük bir diligence penceresi açılır. Bu sürede istenen belgelerin çoğu, aslında şirket kurulduğu gün hazırlanmış olması gereken belgeler. Aşağıdaki listeyi bir klasör yapısı olarak kurun ve her ay güncelleyin.

Dosyayı toplamaya diligence başlayınca değil, ilk yatırımcı görüşmesinden aylar önce başlayın. Eksik belgeleri tamamlamak zaman alır; good standing belgesi almak için önce geçmiş franchise tax borcunu kapatmak gerekebilir, bir marka başvurusu aylar sürer.

4. Türk kurucular için ayrı bir liste

ABD merkezli bir yatırımcıyla çalışırken Türkiye bağlantısı olan bir yapının kendine özgü soruları oluyor. En sık gündeme gelen dördü:

Flip-up yapısı temiz mi?

Türkiye’deki şirketi ABD’deki Delaware C-Corp’un altına almak (flip-up), yatırım almanın standart yolu. Ama hisse devrinin her iki tarafta da doğru belgelendiği, Türkiye’deki pay defterinin güncellendiği ve değerlemenin iki tarafta tutarlı olduğu görülmek istenir. Yarım kalmış bir flip-up, diligence’ta en pahalı bulgudur.

Türkiye’deki ekip nasıl çalışıyor?

Geliştirme ekibi Türkiye’deyse, ABD şirketiyle aralarındaki ilişki bir hizmet sözleşmesine bağlanmış olmalı ve fiyatlandırma emsallere uygun olmalı. Grup içi hizmet bedelinin gelişigüzel belirlendiği yapılarda hem IRS hem Türkiye tarafı sonradan sorun çıkarabiliyor. Transfer fiyatlandırması dokümantasyonu, şirket küçükken hazırlanırsa ucuz ve hızlıdır.

Fikri mülkiyet kimde?

Kodu Türkiye’deki bir şirket veya serbest çalışan yazdıysa, ürünün hakları otomatik olarak ABD şirketine geçmez. Yazılı bir devir sözleşmesi olmadan yatırımcı kapanışa gitmez. Bu, geriye dönük düzeltilebilen ama zaman alan bir konudur.

Kurucuların vergi kimlikleri hazır mı?

ABD’de hisse sahibi olan yabancı kurucuların ITIN’i, şirketin EIN’i ve gerekiyorsa W-8BEN formları tamam olmalı. Kapanış günü eksik bir vergi kimliği yüzünden ödemenin gecikmesi, sandığınızdan daha sık yaşanıyor.

Nereden başlamalı: 90 günlük hazırlık

Bu üç ay, yatırımcı görüşmeleri başlamadan önce tamamlandığında müzakerede elinizi belirgin şekilde güçlendiriyor. Sorulan her belgeye aynı gün cevap verebilen bir şirket, yatırımcı gözünde farklı bir kategoride duruyor.

Sık sorulan sorular

Cap table’ı hangi araçla tutmalıyım?

Erken aşamada iyi düzenlenmiş bir tablo yeterli olabilir, ancak SAFE sayısı ikiyi geçtiğinde veya opsiyon dağıtmaya başladığınızda özel bir yazılıma geçmek mantıklı. Asıl mesele araç değil, tablonun arkasındaki imzalı belgelerin eksiksiz olması.

409A değerlemesini kendim yapabilir miyim?

Teknik olarak mümkün, pratikte tavsiye edilmez. Bağımsız bir uzman tarafından yapılan değerleme, IRS karşısında “safe harbor” koruması sağlıyor. Kendi hazırladığınız bir değerlemede ispat yükü sizde kalır.

Yatırım almadan önce şirket türünü değiştirmeli miyim?

Kurumsal yatırımcıların büyük çoğunluğu Delaware C-Corp’a yatırım yapar. LLC yapısındaysanız ve kurumsal yatırım hedefliyorsanız dönüşümü tur başlamadan önce tamamlamak, hem zaman hem vergi açısından daha iyi sonuç veriyor.

Due diligence ne kadar sürer?

Tohum turlarında 2–4 hafta, Seri A’da 4–8 hafta tipik. Süreyi uzatan neredeyse her zaman eksik belge oluyor, karmaşık iş modeli değil.

Yatırım süreci bir sınav değil ama hazırlıksız girildiğinde öyle hissettiriyor. Cap table’ınızı, değerlemenizi ve diligence dosyanızı bugünden düzene sokmak, ilerideki müzakerenin şartlarını bugünden belirlemek demek.

Manay CPA olarak ABD’de yatırım turuna hazırlanan Türk girişimlerle çalışıyoruz: sermaye yapısının doğrulanması, mali tabloların kapatılması, vergi uyumunun temizlenmesi ve data room’un kurulması. Süreci konuşmak isterseniz ücretsiz danışmanlık görüşmesi için bize ulaşabilirsiniz.